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株価算定【類似上場企業比較法】

2017年11月07日  

類似上場企業比較法による株価算定

類似上場企業比較法とは、評価対象の利益、キャッシュ・フローや純資産などの財務数値を上場会社の財務数値と比較して評価する方法です。

これはマルチプル法とも呼ばれており、対象会社と類似する上場企業の株価に対する一定の財務数値の比率を評価対象の財務数値に適用して企業価値(または株式価値)を評価します。

上場企業の公表財務情報および市場株価に基づいて評価額を算定するので、類似性の判断が正しければ、相対的に客観性が高い評価方法と言えるでしょう。

上場企業の株価との関連性が高いと考えられる財務数値として、利益、キャッシュ・フロー、純資産などがありますが、市場環境、収益性や事業規模など企業の様々な側面を反映した複数の財務数値を併用するのが一般的です。

類似会社比較法において最初に行う手続きは、対象会社と類似した上場企業の選定です。次に、類似上場企業の倍率を計算します。たとえば、EBITDA倍率であれば、選定した類似上場企業の時価総額に純有利子負債(=有利子負債-現金預金)および少数株主持分を加算した企業価値から、非事業性資産を控除した事業価値を求め、それをEBITDA(=営業利益+減価償却費)で除して倍率を計算します。

選定した類似上場企業の財務指標ごとの倍率の平均値(または中間値)を求めることにより、対象会社の企業価値を類推するために使う倍率が算出されます。

なお、多くのM&A事例で使用されてきた財務数値はEBITDAです。これは、営業キャッシュ・フローを簡便的に測定した財務数値となるからです。これを使って、事業価値または企業価値との倍率を測ります。

ただし、EBITDAを使う場合において、企業の単年度の数値が赤字(マイナス)であるため、企業価値または株式価値に対する倍率が利用できないことがあります。

具体的な計算例としては、類似上場企業の事業価値(=時価総額+純有利子負債-非事業性資産)が50億円で、直近の事業年度のEBITDA(=営業利益+減価償却費)が5億円である場合(=EBITDA倍率が10倍であり、対象会社のEBITDAが1億円であったとすると、10倍を適用した結果の事業価値は10億円(=EBITDA 1億円×10倍)と計算されます。

最後に、対象会社の株式価値の算定ですが、類似上場企業のEBITDA倍率を、対象会社のEBITDAに乗じて事業価値を算出し、会社の非事業性資産を加算した企業価値から純有利子負債を控除します。

DCF法による株価算定は、理論的には投資回収計算を忠実に反映させた理想的な方法ではあるのであるものの、その計算方法が複雑であるため、会社売却の交渉ツールとしては使いづらいところがデメリットとなります。

そのため、M&A実務の現場では、EBITDA倍率を中心に類似上場企業比較法を用いて交渉が行われるケースが多いようです。この評価方法はシンプルであり、交渉の際に使っても当事者がすんなりと納得することができるため、使い勝手がよいものです。たとえば、「類似上場企業のEBITDA倍率が6倍だから、本件取引も6倍で評価するのが妥当ではないか。」と言えば、誰もが納得してしまいます。

会社売却も交渉相手の存在する取引である以上、理論的な主張よりも誰もが納得できる明快さが重視される局面が多いのです。そのため、M&A実務の現場では、類似上場企業比較法が重宝されます。実際のところ、欧米のM&Aの交渉現場では、ほとんどのM&Aにおいて類似上場企業比較法が交渉ツールとして使われています。

また、類似上場企業比較法を使ったM&A実務において、一番よく使用される倍率は、EBITDA倍率です。この倍率が使用される主な理由としては、事業価値(または企業価値)に対する倍率であるため、将来キャッシュ・フローを反映させた事業価値自体の比較を行っているということ、現預金や事業外資産等の保有状況、有利子負債の多寡について考慮していること、EBITDAが会計方針処理等の相違の影響を受けにくい数値であることが挙げられます。